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媒体商誉对赌与解禁的定量测算与定性分析荐4股

发布时间:2019-08-17 19:21:30

媒体:商誉对赌与解禁的定量测算与定性分析 荐4股 2017-09-19 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

核心观点:

1)传媒行业的大并购浪潮留下的后遗症——商誉高企商誉扩张的核心动力是行业并购活跃程度。从2008年以来,传媒板块的商誉从7亿元成长至1077亿,增长在201 年之后明显加速。商誉/净资产占比于2015年达到22%左右触顶,目前维持22%左右不变。商誉/净利润占比目前也维持在2 0%左右。

2)A股传媒的商誉水平排名靠前,国际传媒巨头同样商誉指标较高国内来看,我们选取各行业中信指数的成份股比较商誉情况,传媒行业无论是相对或者指标均处于前列(商誉/净资产和商誉/净利润两个指标都处于全行业前三)。海外比较而言,海外传媒公司的商誉也并不低。据2016年财报,商誉/净资产指标上,迪士尼、福克斯占比约为60%-80%,华纳和维亚康姆占比较高达到100%以上,而维望迪和索尼集团均低于60%。

商誉/净利润指标上,为迪士尼的284%,为维望迪的957%(我国商誉较高的公司在相对指标上已经和国际巨头相当)。我们判断,随着并购政策趋紧,内生增长凸显,行业龙头逐渐会将资产做实,相对指标或出现下降。

)对赌业绩完成率逐年下降,未来或会引发部分商誉减值,但总体可控我们选取了82家公司,分析其中208个并购案件,发现对赌完成率正逐渐下行,部分公司或将面临一定的商誉减值压力。2016年业绩对赌的完成率约为75%左右(160个当年的对赌样本),而2014、2015年分别为90%、84%。对赌通过率降低的原因是因为2016年许多案子开始处于对赌的第二和第三年,这样的效应同样会延续至2017-2018年。从子行业维度,游戏行业对赌的完成情况,而影视和广告次之。

4)从解禁和流动性的角度来说,传媒行业未来1-2年压力同样较大另一个并购大时代带来的效应则是限售股解禁的情况。2018年面临的解禁压力大于2017年。以当前股价计算,2017年的解禁盘约为1700亿元,2018年解禁盘高达2400亿元左右,其既包括了1100亿的首发解禁盘,也包括1400的并购带来的解禁盘。整体传媒行业或面临解禁盘过大的问题。不过剔除掉分众传媒、万达电影、文投控股和江苏有线4个大的解禁后,2018年的解禁规模约为1100亿元,相对来说规模跟今年相当,整体相对可控。

5)投资建议传媒公司经过2015年的并购大潮后,已经逐步进入倚靠内生发展的阶段。

我们剔除掉年的并购利润,内生板块确实在实现利润增长。长期来看,我们认为外延仍是传媒公司发展的重要助力,但更应该关注的是并购形成的协同效应和标的的资产质量。中期来看,2018年的解禁或对行业整体估值形成一定压力。内生增长较好的公司有望持续获得估值溢价,推荐关注完美世界、恺英网络、光线传媒、新经典等标的。

风险提示:资产商誉减值超预期,未来解禁规模过大压制投资情绪。

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